當退出放慢、資本更為黏滯時，如何構建私募市場組合

總體框架：私募市場如今要求以流動性優先作為投資組合設計

私募市場正進入不同的運作 режим。過去十年中，大部分資產配置者往往可以假設，投入私募股權、信貸及相關策略的資本，最終會透過退出回流，且節奏足以令承諾部署相對可預期。這一假設如今已變得較為薄弱。當變現放緩、資本黏性增加，投資組合的問題便隨之改變：核心不再只是如何單獨最大化已報告的 IRR，而是如何維持計劃具可投資性、保持足夠流動性，並在退出週期延遲下維持韌性。

這並非要放棄追求回報的紀律，而是要重新排序限制條件。在退出節奏放緩的環境下，表面上的 IRR 可能成為誤導性的指南針，因為它幾乎無法反映當資金需要用於後續承諾、再平衡或把握機會性配置時，資本是否仍可動用。一個在紙面上看似高效的投資組合，若分派較預期更遲到達，或集中於少數年份，仍可能在基金層面造成壓力。

永續型市場的規模，凸顯了這一轉變的重要性。PitchBook 估計，美國永續型資產規模現已超過 6,000 億美元，這證明投資者正以實際行動支持更能持續吸納資本、並減少對單一退出窗口依賴的結構。^[1] 這一增長並不意味著每一種永續型產品都自動優於其他安排。事實上，PitchBook 指出，直接貸款敞口一直在壓低更廣泛的永續型表現。^[1] 更有價值的啟示更為聚焦：投資者愈來愈願意為結構、節奏管理與流動性管理付費，而不僅僅是為接觸私募資產付費。

中國的政策訊號也指向同一方向。地方報道顯示，湖南已推出首隻 S fund，並支持收購基金及二級市場創投工具的發展。^[2] 另一方面，報道亦指政策制定者正研究設立國家級收購基金，以及提供更明確的政府投資與基金規劃支援。^[3] 綜合而言，這些發展表明，二級渠道與資本回收機制正由小眾工具，走向更廣泛市場基礎設施的一部分。

對機構資產配置者而言，這一點具有實際意義。投資組合建設應圍繞流動性預算來組織：在不影響履行未來義務或應對市場失序的前提下，計劃可承諾多少資本。亦應強調部署節奏，令年份分布足夠分散，避免過度依賴單一退出週期。並且在適當情況下，透過初級投資、二級投資及更接近永續型配置的結構保留選擇權。

這一框架對 Welkin Investment Solutions 等顧問及平台建設者尤其相關，因為挑戰不僅在於挑選具吸引力的管理人，更在於設計一個能持續投資、而不致被套牢的私募市場計劃。在退出節奏較慢的市場中，韌性本身就是一項投資組合特徵。最有條件把握這一點的資產配置者，將是那些把流動性視為核心輸入，而非事後考量的人。

為何舊有範式正承受壓力

舊有的私募市場範式假設，今日部署的資本會在相對可預測的時間表上開始循環：資本調用之後會有分配，而這些分配又可為下一輪承諾提供資金，過程不會有太多阻滯。這個假設正承受壓力。在退出放緩的市場中，持有期延長，實現延後，而現金回流投資者的時間亦更難預測。對資產配置者而言，影響不僅是短期流動性下降；更是組合帳面表現與其實際可用於支持新承諾或滿足支出需要的現金之間，出現更大的落差。

這種不匹配之所以重要，是因為許多私募市場計劃仍然以為較快分配環境而設的節奏規則來管理。當退出放慢時，同樣的承諾計劃可能令投資者在最需要靈活性的時刻，對非流動資產承擔過高承諾。實際上，這可能迫使投資者作出艱難取捨：延後投資新基金年份、在二級市場折讓出售資產，或接受更高的流動性緩衝，因而降低已部署資金比率。問題不在於資本是否可得；而在於未實現價值轉化為可用現金的路徑，變得更不平滑。

永續型市場的規模，突顯了流動性意識型設計變得何等重要。PitchBook 估計，美國永續型市場的整體規模現已超過 6,000 億美元，意味著一大筆資本已在以持續認購與贖回，而非有限基金存續期的方式管理。^[1] 這種增長本身已說明，許多資產配置者希望獲得更具彈性的投資敞口。但它同時揭示一個結構性張力：若更廣泛的私募市場生態，愈來愈依賴較慢的分配，則能吸收不規則現金流的結構，其相對吸引力便會上升。反過來說，若投資者無法按時重新部署收益，所謂「最佳」的報告內部回報率，未必就是最有用的結果。

這類靈活結構內部亦存在組合問題。PitchBook 指出，美國永續型市場的表現正受直接借貸敞口拖累。^[1] 這並不代表永續型架構有缺陷；而是表示其表現對內部配置非常敏感。對資產配置者而言，啟示不只是一種產品類型：組合構建必須區分表面回報與底層敞口的流動性輪廓。即使某個分部看似穩定，亦可能仍受信用比重較高的資產所限制；這些資產雖能穩定派息，卻未必能解決整體組合的時點風險。

中國的政策討論亦朝同一方向發展。FOFWEEKLY 報道，當局正研究設立國家級併購基金，以及對政府投資與基金配置採取更協調的方式。^[3] 重點不在於具體工具，而在於背後隱含的認知：資本循環與退出渠道至關重要。當政策制定者思考如何強化併購及二級市場式的資金流時，實際上是在承認一個基本市場事實：若退出不暢，配置系統本身就需要更多途徑，將敞口轉化為流動性。

實務上的啟示很直接。在退出放緩的格局下，承諾節奏不能建立在樂觀的流動性假設之上。資產配置者必須假設分配可能延後、實現可能不規則地集中，而私募市場敞口亦可能比預期更集中於較舊年份。這正是為何流動性預算如今應置於組合構建的核心，而不是在資本已承諾之後才作補充考慮。

來自永續型基金的證據：規模在增長，但組成更為關鍵

永續型私募市場工具已不再只是少數機構採用的小眾方案。根據 PitchBook，美國永續型基金的規模目前已超過 6,000 億美元，這已大到足以影響組合建構，而不只是產品選擇。^[1] 這個規模之所以重要，是因為它改變了資產配置者的實務討論：永續型基金愈來愈常被用來管理配置節奏、部署時點，以及在無法依賴穩定退出流的項目中取得流動性。

但單靠規模，並不能使永續型配置天然更優越。更重要的問題在於這些工具持有甚麼資產。PitchBook 最新評估明確指出，整體表現受到直接貸款配置拖累。^[1] 這提醒我們一點很重要："永續型"描述的是基金結構，而不是回報特徵。兩個工具可以有相近的認購與贖回機制，卻承擔截然不同的風險預算、收益敏感度，以及市值計價表現。對機構資產配置者而言，意思很直接：結構可以改善取得方式與配置節奏，但真正決定這種取得是否能轉化為持久成果的，是底層資產組合。

這種組成效應，也解釋了為何對永續型基金表現作廣泛比較，往往會得出誤導性結論。在退出放緩的環境下，直接貸款具吸引力，因為它可帶來當期收入，亦較許多其他私募市場策略更頻繁更新估值。然而，如果整個同類資產池愈來愈偏重這類配置，整體結果看起來可能更像債券，而非許多資產配置者真正尋求的多元化私募股權曝險。換言之，永續型包裝可以解決「我如何持續投資」的問題，但投資者仍可能暴露於一個高度集中的策略組合，而這未必符合其對私募市場的預期角色。

實務上的啟示，不是要否定永續型基金，而是應更有選擇地使用。對某些組合而言，永續型配置可作為節奏緩衝：資本可投入私募資產，而不必等待精確的承諾週期，分配款亦可更低摩擦地再部署。對另一些組合而言，在主市場擁擠、退出時點不明時，永續型曝險可即時提供跨年份或跨管理人的分散效果。不過，這些好處只有在資產配置者穿透包裝，判斷該工具是否真正廣泛分散，抑或實際上只是帶有私募市場包裝的集中式信貸產品時，才會真正實現。

對顧問及投資委員會而言，重點是把永續型基金視為更廣泛流動性工具箱中的其中一項工具。它們可以幫助降低時點風險，但無法消除經理人選擇風險、集中風險，或策略偏移風險。在退出放緩的市場中，這個分別尤其重要：目標不是透過任何單一包裝去最大化表面 IRR，而是在保留足夠彈性的前提下，維持對私募市場的穩健曝險，以應對不確定的實現。^[1]

次級市場的角色：由戰術性交易，走向策略性流動性閥門

次級市場投資已遠超「困境賣方最後手段」的刻板印象。在退出步伐放慢的私募市場中，它愈來愈成為一項組合管理工具：有助資產配置者重新平衡不同投資年份的風險，在分派延遲時重新錨定投資節奏，並降低他們被迫在錯誤時點出售一級份額的機會。這一轉變之所以重要，是因為私募市場的流動性問題，並不僅關乎資產能否出售；更在於資本能否在不打亂組合原定風險預算的前提下，重新配置到合適的管理人與行業。

次級市場最強的論據，在於當退出窗口不明朗時，它能創造選擇性。如果實現退出被延後，完全依賴一級市場的項目便可能過度受制於少數未來分派。相較之下，次級市場購買可縮短承諾資本與接觸成熟投資組合之間的時間，亦讓投資者可針對在相對基礎上更具吸引力的特定投資年份作部署。實務上，這可改善資金投放節奏：資本無需空置等待下一次一級市場關閉，同時資產配置者亦可維持曝險，避免純一級市場項目常見、現金流較為零散的情況。

當資產配置者需要對組合層面的流動性作出回應時，這一點尤其相關。次級市場出售可為需要減低集中度、籌集現金，或降低對某位管理人或某個投資年份曝險的機構，提供一個釋放壓力的閥門。戰術性與策略性運用之分別很重要。戰術性次級市場交易，往往與迫切的流動性需要有關。然而，策略性次級市場交易則是圍繞組合建設而規劃：用以平滑投資年份曝險、收穫分散化效益，並令承諾水平與更長期的投資節奏政策保持一致。

在私募資本工具本身愈來愈大型而多元的市場中，這種策略角色正變得愈來愈重要。PitchBook 指出，美國永續型基金（evergreen）市場規模已超過 6,000 億美元，但其表現正受到直接貸款曝險所拖累。^[1] 對資產配置者而言，這並不意味永續型架構可取代次級市場；而是說，更廣泛的私募市場資產組合如今包含多個流動性渠道，必須一併管理。永續型產品可提供持續進場機會與較平滑的投放節奏，但並不能消除審慎選擇進場時點，以及在基礎曝險變得不那麼吸引時作出再平衡的需要。

在中國，即使市場結構不同，政策方向亦指向相近路徑。據《創投日報》報道，湖南已設立首隻 S 基金，並鼓勵發展收購基金及次級市場創投基金。^[2] 另據 FOFWEEKLY 報道，政策制定者正考慮設立國家級收購基金，並著力強化政府投資與基金規劃架構。^[3] 綜合而言，這些發展反映市場愈來愈認識到，次級渠道與收購資本池可改善資本循環。對機構資產配置者而言，這很重要，因為更深厚的次級市場生態，通常能讓組合重整更容易，而不必完全依賴一級市場時點。

關鍵的資產配置啟示是：次級市場應被視為與一級市場及 evergreen 配置的結構性互補。一級市場提供接觸新投資年份形成的機會，以及挑選頂級四分位數管理人的潛力。Evergreen 可平滑投放，並減少等待資本被調用時所產生的現金拖累問題。次級市場則提供第三項功能：讓投資者可表達估值紀律、重新安排投資年份曝險，並在退出環境較平常更難預測時重新優化流動性。

運用得宜，次級市場並不會單獨把表面 IRR 推至最高；它提升的是機構能夠持續持有、保持分散，並維持足夠流動性以避免作出不利被迫決策的機率。在退出放緩的環境中，這往往才是更有價值的結果。

以投資年份分散作為隱性風險控制槓桿

在私募市場中，投資年份分散往往被視為一項背景性的執行細節。惟在退出步伐放慢的環境下，它會成為首要的風險控制槓桿。原因很直接：當實現退出被延後，而退出窗口又不均衡時，資金承諾的年份，愈來愈不只決定進場估值，亦決定後續資本催繳的時間、風險敞口的持續期，以及分配實際到賬的窗口。一個高度集中於少數幾個投資年份的組合，實際上是在對單一宏觀周期、單一融資環境，以及單一併購周期作出龐大的隱性押注。

這種集中度的影響，在以往分配速度較快的市場中或許較不明顯，但在當下便顯得更為重要。若實現退出被推遲，原本有助平滑私募市場配置的自然循環機制便會轉弱。預期回籠並再投放的資本會被鎖定更長時間，迫使資產配置者要麼放慢新承諾，要麼接受短期內敞口增加。分散承諾年份有助降低這種脆弱性：當某一投資年份仍在吸收資本時，另一投資年份可能已進入分配階段。結果是在不同市場周期下，現金流模式更趨平衡，即使單一年份單獨看來，在 IRR 基準上未必是最「優化」的。

這亦解釋了為何在併購活動不均衡時，投資年份分散更具價值。中國的政策背景在此值得參考：FOFWEEKLY 報道，政策制定者正研究設立國家級併購基金，並更廣泛規劃政府投資與基金部署。^[3] 這個訊號的重要性，不在於其新聞標題本身，而在於提醒我們：退出流動性會受政策、市場結構，以及資本形成方式所影響。當交易市場受到支持時，某些投資年份可能因退出條件改善而明顯受惠；當這種支持不存在時，同樣的投資年份則可能被困更久。資產配置者無法控制這個周期，但可以避免整個組合過度依賴單一退出窗口。

實務上的啟示是，投資年份分散應被視為一項預算管理，而非事後補救。將承諾集中於單一時期的資產配置者，在市場暢旺、實現退出充裕時看似高效，但當分配放慢時，這種表面上的效率往往會迅速逆轉。較具韌性的做法，是維持跨越多個進場年份的敞口，承認私募市場的結果具有路徑依賴性。在這個框架下，目標不是最大化某一周期下的最佳情景，而是令組合能夠穿越多個周期，持續具備可投資性。

當然，亦有一個重要的補充：投資年份分散並不能消除估值風險，亦不能彌補管理人選擇失誤。即使組合在年份上分布得很好，若過度暴露於疲弱行業或擁擠策略，表現仍可能落後。但若作為流動性控制機制，它幾乎無可替代。在退出步伐放慢的市場中，投資年份分散是那個不顯眼的穩定器，將私募市場由一場對退出時機的二元押注，轉化為一項更持久、跨越多年的配置計劃。^[3]

一個實用的組合建構框架：一級市場、二級市場，以及類永續節奏

一個實用的私募市場框架，應從一個簡單前提開始：投資組合不只是回報引擎，也是現金流系統。在退出放緩的市場中，這意味著配置應先以流動性預算為準，再以預期 IRR 為次。目標不是單獨最大化最吸引眼球的紙面倍數，而是建立一個能夠穿越週期持續投入、避免被迫拋售，並保留接觸仍在持續複利的管理人與行業的計劃。在這個脈絡下，一級市場、二級市場，以及類永續節奏並非互相競爭的概念；它們是解決流動性問題不同部分的互補工具。

第一個建構元素是節奏安排。設計良好的私募市場計劃，需要的是承諾區間，而不是靜態目標權重。承諾應按滾動時間窗規劃，令資本調用、分派與追加投資不至於在單一市場環境中過度集中。實際上，資產配置者可以同時運行數年的承諾，但在區間內調整金額，以反映已實現分派、退出條件與可用流動性。重點是避免一個在承諾層面看似分散，但在退出放緩後於時間上高度集中的計劃。類永續的節奏安排在這裡可以發揮作用，因為它降低了對單一年份在部署與變現兩方面的依賴；組合持續投資，但不被鎖死於僵硬的日曆。

第二個建構元素是儲備緩衝。若流動性只在資產層面上作預算，當市場壓力令資本調用與可用現金出現錯配時，計劃仍可能在組合層面失敗。實用的儲備政策應以最不流動的部分為基準，而不是平均部分。舉例而言，一個包含 buyout 一級市場、growth 一級市場及二級市場配置的組合，所需現金仍可能高於表面上的資產淨值波動所暗示的水平，因為分派的減速可能快於資本調用。因此，儲備規模應足以承受延後變現，而不僅是正常市場周轉。當配置包含以 direct lending 為主的類永續 exposure 時，這一點尤其重要，因為目前最大的永續市場規模已超過 6,000 億美元，但 PitchBook 指出，direct lending 配置正在拖低表現。^[1]

二級市場應納入框架，作為流動性閥門及年份再平衡工具。在退出放緩的環境下，二級市場可縮短接觸路徑、幫助資本循環，並降低計劃為滿足節奏需要而被迫在失衡市況中拋售的概率。它亦可讓資產配置者在不等待完整分派週期的情況下，向更高質素的管理人、更佳的子行業或更具吸引力的進場年份重新加權。中國政策信號亦與此邏輯方向一致：湖南已推出首個 S 基金，並明確支持發展 M&A 基金及二級市場創投基金，^[2]而國家層面的政策討論據報亦曾研究設立國家級 M&A 基金及更廣泛的政府引導基金規劃。^[3]對機構資產配置者而言，重點不是二級市場取代一級市場，而是有效的二級市場能提升組合靈活性與資本循環效率。

上表之所以有用，是因為它將經濟 exposure 與流動性行為區分開來。許多計劃失敗，正是因為把所有私募市場配置都視為擁有相同的現金流特徵。事實並非如此。一級市場通常提供最深入的管理人選擇，但近期靈活性最低。二級市場可改善節奏安排，但需要嚴謹的盡職分析，並接受折讓或溢價未必足以完全補償複雜性。類永續結構可提供實際的進場方式，但前提是資產配置者要明白，流動性是外層包裝的特徵，而不是底層資產的保證。

這引出一條關鍵營運規則：各部分的流動性假設必須保守而明確。資產配置者應就每個部分問清楚：若分派延遲、認購需求增加，或贖回能力下降，會發生甚麼情況。這些假設其後應反映到儲備緩衝及年度承諾計劃中。若一個組合依賴某一部分為另一部分提供現金，策略本身已經脆弱。更好的設計是模組化：一級市場建立長期 exposure，二級市場平滑進場時間並縮小年份差距，而類永續節奏則吸收時間錯配，避免被迫突然賣出組合。

三者合用，會令投資組合由追逐回報轉向流程紀律。這正是應對退出放緩的正確方式。它既保留對仍具吸引力長期經濟性的資產類別的參與，又降低流動性壓力——而非投資判斷——決定資本何時部署或撤出的風險。

中國的政策支持可能出現哪些變化

在中國，政策討論正愈來愈明確地指向同一方向：流動性基礎設施很重要。近期報道顯示，湖南已設立首隻 S 基金，並明確支持發展併購基金及創投二級市場基金。^[2] 另一方面，中國政策制定者亦據報正研究設立國家級併購基金，同時更廣泛地協調政府投資與基金生態系統規劃。^[3] 綜合來看，這些訊號顯示，二級交易與併購資本循環，正由小眾市場機制，逐步轉向可由政策有意形塑的工具。

對本土資金配置者而言，這一點很重要，因為在退出放緩的私募市場中，核心約束不僅是取得交易機會；更在於能否在可接受條件下，把賬面持倉轉化為可實現資本。更成熟的 S 基金市場可透過為較舊基金持倉提供轉讓渠道而發揮作用，減少投資者必須持有每一項承諾直至最終到期的需要。實務上，這可從三方面提升投資組合靈活性：重新平衡不同年份的投資組合暴露、釋放資本以投入更新機會，以及減低在分派放慢時機構被迫在時間壓力下出售的可能性。^[2]

對併購基金的政策興趣同樣重要。若透過 IPO 退出的情況持續不均衡，更強大的本土併購渠道便可成為由創投及成長資本支持企業的另一條實現路徑。這並不會消除市場風險，也不保證每項資產都能獲得更高估值，但它可擴大管理人與投資者可用的退出路徑。在一個退出瓶頸往往牽動整個私募市場鏈條的體系中，即使併購能力只獲得溫和改善，也足以支持更快的資本循環及更可預期的部署節奏。^[3]

就投資組合建構而言，這意味著中國的資金配置者應把 S 基金與併購基金視為互補的流動性工具，而非初級投資承諾的替代品。初級投資仍然重要，因其有助接觸新管理人及新賽道；二級市場有助管理時間風險與集中度風險；而併購基金則可透過提高資產在投資組合壓力變得嚴峻前找到買家的機會，擴闊退出生態。這個組合在退出較慢的環境下尤其相關，否則投資者往往只會在等待時間長於原定計劃與折讓出售之間作出選擇。

相對而言，政策支持並不會自動創造一個深度足夠、效率足夠高的二級市場。流動性渠道需要標準化、定價紀律、經驗豐富的管理人，以及足夠的重複成交量以支撐具公信力的交易。欠缺這些要素，S 基金市場可能仍會呈現間歇性，而併購基金也可能更像一個政策標籤，而非有效的退出引擎。不過，發展方向仍然具有意義：據報對 S 基金與併購基金的支持，反映流動性正被視為私募市場質量的結構性特徵，而非次要的附帶考量。^[2][3]

對資金配置者而言，這就是實際啟示。在中國，更成熟的二級生態系統可令私募市場計劃不再那麼二元化，也不再被單一退出窗口所綁架。它亦可改善資本循環、支持更佳的年份分散，並讓機構有更大空間維持投資，而不致被困於缺乏流動性的持倉。換言之，對二級市場及併購基建的政策支持，未必能一夜之間解決退出問題，但它可實質改善私募投資的投資組合運作機制。^[2][3]

反論與風險：為何流動性工具並非免費

流動性工具往往是以製造其他問題來解決一個問題，因此投資者應清楚表述這些取捨，而不是把「更多流動性」視為免費選項。在私募市場，次級交易與常青架構的吸引力顯而易見：它們可縮短資本承諾與可部署曝險之間的距離，減少對不可預測的基金分配的依賴，並在退出市場放緩時協助資產配置者重新平衡。但這些好處各自都伴隨成本，而且在投資組合層面可能相當可觀。

先看次級交易。次級購買或有助改善配置節奏，但同時引入估值不確定性：買方是在某一時間點承接資產，且相較於一級承諾，往往缺乏同等透明度。當這種不確定性配合嚴謹定價及經理人篩選時，可以接受，但絕非可忽略不計。結果分散性亦然。次級投資組合可圍繞高質素資產及具韌性的經理人而構建，但也可能把曝險集中於賣方因流動性需要而非基本因素驅動的情況。在此情境下，「流動性」可能只是代表可以更快買入，而非可以買得更好。

常青架構亦值得同樣的審慎。PitchBook 指出，美國常青市場規模現已超過 6,000 億美元，已大到足以影響機構級配置建構；但同時也指出，表現正被直接貸款曝險所拖累。^[1] 這一點重要，因為一個工具在紙面上可以更具流動性，但其回報特徵仍可能被拉向較低息差、信貸比重較高的資產。換言之，該架構或可改善可及性與現金流特徵，卻未必改善經濟結果。對資產配置者而言，正確問題不是有沒有常青配置，而是其資產組合與贖回機制，是否與整體計劃的負債及流動性需求相匹配。

最主要的結構性風險是隱性錯配。若常青基金提供定期流動性，但其持有資產本身缺乏流動性或變現緩慢，則流動性承諾取決於穩定資金流入、投資組合現金產生能力，以及審慎的門檻限制做法。這在正常市場環境下可以運作，但若贖回上升而底層變現放慢，便可能迫使基金作出艱難抉擇。投資組合愈依賴直接貸款或其他息差較窄、流動性特徵不同的資產，就愈需要檢驗基金提供的是真正的資產負債表彈性，還是僅僅平滑了私募市場曝險的表面觀感。^[1]

結論相當直接：流動性工具最適合被視為風險管理工具，而非預設的回報增強器。它們可以提升可選性，但同時內嵌選擇風險、費用疊加，以及在某些情況下較低質素的資產組合。因此，目標應是具韌性的曝險——具備足夠流動性以避免被迫賣出，但又不至於令結構複雜到只是把一種非流動性換成另一種非流動性。^[1]

機構資產配置者與顧問的投資啟示

對機構資產配置者而言，私募市場退出放緩的實際啟示，不是放棄私募資產，而是將配置設計重心由追求最高可報告 IRR，轉為圍繞流動性覆蓋重新設計。起點應是一套節奏安排政策，假設分配回款可能較歷史常態更遲到達，而且不同板塊與管理人的退出時點仍會不均衡。在這樣的環境下，承諾投資的排程應以多年期流動性預算為基礎，而不是以單一年度的部署目標作準。換言之：若一個投資組合無法承受延後變現，即使表面回報假設看起來具吸引力，流動性配置仍屬不足。

第二個啟示，是應將二級市場視為結構性配置板塊，而不只是困境交易。當退出窗口不明朗時，二級市場買入可協助資產配置者重新平衡不同投資年份的風險暴露，提高買入成熟資產、且其現金流輪廓更清晰的概率，並避免在自身流動性需求上升時被迫沽出。這並不代表二級市場自動更便宜或更安全；而是表示，對於把難以流動的資產暴露轉化為更可控到期輪廓，二級市場往往是最直接可用的工具。對顧問而言，問題不在於是否使用二級市場，而在於私募市場計劃中應有多大比例以機會型、又有多大比例以防禦型方式設計二級市場運用。

Evergreen 產品則增添另一層選擇性，但規模配置很重要。相關事實是，美國 evergreen 市場規模已超過 6,000 億美元，足以在機構投資組合建構中成為重要配置，而不再只是小眾安排。與此同時，PitchBook 指出，該市場表現正受到 direct lending 暴露拖累。^[1] 這種組合意味著必須保持選擇性。Evergreen 可作為節奏管理工具與流動性橋樑，但資產配置者不應假設「evergreen」就等同於「更好」。暴露組合、贖回條款，以及底層資產流動性，都需要按每個配置板塊逐一分析。

中國的政策發展亦強化了同樣的邏輯。報道顯示，湖南已設立其首隻 S 基金，並支持併購基金及二級市場創投基金的發展。^[2] 另有獨立報道亦指出，國家層面正就國家級 M&A 基金及更廣泛的政府引導基金規劃展開政策討論。^[3] 對在中國運作或持有中國相關資產暴露的資產配置者而言，訊息是：二級市場與併購渠道日後或會成為更重要的流動性閥門。這可能改善資本循環，並減少對少數退出渠道的依賴，但前提是資產配置者準備將這些渠道納入投資組合設計，而非視之為附帶的機會性交易。

一個嚴謹的機構框架，因此應做四件事。第一，設定流動性覆蓋目標，並假設未來數年分配回款會較平均水平偏弱。第二，分散投資年份暴露，避免單一退出窗口主導回報路徑。第三，選擇性使用二級市場，以減低集中度及延長投資續航，尤其是在能以可接受條件取得較成熟、較具韌性的管理人暴露時。第四，將 evergreen 暴露的規模定位為主基金節奏安排的補充，而非替代。目標是在不同市況下，對具吸引力的私募資產維持具韌性的暴露。在退出放緩的市場中，這比紙面上最大化 IRR 更為穩健。

結論：要為靈活性而建，不只是為回報表象而建

在退出速度放慢的私募市場中，核心問題已不再是資產配置者能否找到最高的表面 IRR；而是這個回報能否在不損害其餘投資組合的前提下真正兌現。當分配放緩、持有期拉長，流動性便成為設計約束，而不是事後補救。這就是為何最具韌性的私募市場計劃，會圍繞流動性預算、年份分散，以及對二級市場的選擇性配置來建立，而不是單純追逐已申報的回報。

這種轉向的理據愈來愈務實。美國 evergreen 市場規模已增長至逾 6,000 億美元，這意味著重視流動性的結構已不再是小眾工具，而是主流建構工具箱的一部分。^[1] 與此同時，中國在政策層面的關注也朝同一方向推進：地方當局已宣布在湖南設立全國首隻 S fund，而國家層面的討論亦強調支持併購基金及私募股權二級市場工具。^[2][3] 各市場傳遞的信息一致：當退出窗口不均衡時，資本循環的重要性更高。

這並不代表任何流動性包裝都必然更優。若底層資產的出售速度慢於產品的贖回安排所暗示的節奏，evergreen 結構仍可能內藏錯配。同樣地，二級市場也不是提高回報的捷徑；它是一種管理時點、集中度及投放節奏風險的機制。重點在於，在降低配置者被迫於錯誤時間沽售，或過度承諾於錯誤年份的機會之同時，保留對具韌性管理人及行業的敞口。

對機構投資者而言，啟示相當直接。私募市場組合的建構方式，應如同以負債驅動的投資組合：清晰的現金流假設、儲備緩衝，以及願意以部分上行表象換取更佳路徑控制。類似 evergreen 的投放節奏可平滑資金部署，避免出現大規模融資斷層。年份分散可降低對單一退出環境的依賴。選擇性二級市場配置則可在原市場單獨運作時為組合增添流動性，並在組合過度集中或流動性不足時重新平衡敞口。

簡言之，退出速度較慢的私募市場會獎勵靈活性。最好的投資組合，不會只是某一期間內帳面上最亮麗的組合；而是能夠持續投入、保持分散，並維持足夠流動性，以便在整個週期中持續複利增長。